支持A股连续上涨的政策支柱出现暂时转向

第一部分    本月市场的焦点人物，非温家宝总理莫属！

第二部分    如何正确解读温总理的讲话，以及对市场的影响？

第三部分    A股调整会影响宏观经济吗？

（正文）

本月市场的焦点人物，非温家宝总理莫属！

◆11月2日，温家宝总理在乌兹别克塔什干参加“上合组织”会议之际，在接受香港凤凰卫视记者采访时，罕见的发表了他对当前A股市场的看法。对于中国股市的发展，温家宝表示：

——我们把防止资产泡沫同防止通货膨胀一样来对待，要认真分析情况找准问题，作为政府的责任，在于维护公平健康透明的市场秩序。

——政府明白防止资产泡沫和防止市场波动同样的重要，政府会认真分析情况，找准问题所在，而政府的责任是要构监一个公平健康透明的市场秩序，股市的健康在于企业的质量，在于市场的公开透明，既要保护企业的利益，也要保护消费者的利益。

——股市的稳定根本在两条，第一就是企业的质量，第二在于市场的公开透明，既保护企业利益又保护消费者利益。

——我们还要采取其他的方法，来对股市进行调控。这种方法不是行政的方法，而是市场的方法。政府会透过市场机制采取一些措施对股市进行调控，而目的就是防止股市出现大起大落。

——这件事情非常艰巨，因为现在中国股市发展得很快，股民的数量增加也很多，股市的波动牵动着国家的经济也牵动着股民的利益。

——对于股市的走向，政府会随时关注。

◆在接受凤凰卫视记者采访时，对于港股直通车的问题，温家宝总理透露有四点考虑：

——第一点是，如果容许部分国内资本自由流通，需要有相关的法律加以监管。温总理说，“港股直通车的实质意义就是允许一部分国内资本流动，因为香港资本是开放的。但是中国的资本全流动还需要有相当长的时间，因此必须有相应的法律法规加以监管，否则会引起中国资本市场发生大的波动，这会给经济带来不良的影响。”

——第二点是，也要考虑对香港股市的影响。温总理说，“因为现在内地的储蓄率高，资金过剩，资金比较充裕，在这种情况下，大量资金涌入香港资本市场，会给香港股市带来什么影响要做科学的判断和分析，我们不仅要解决中国国内股市出现的问题，还得保护香港资本市场的稳定。”

——第三点是，需要对股民进行风险教育。温家宝说：“许多股民对国内市场还了解得不是十分清楚，对香港股市了解就更有差距，因此要对他们进行介绍，使他们对资本投入香港市场有个全面的认识和正确的判断，以便自己保护自己。”

——第四点是，需要咨询有关金融机构的相关意见。温家宝表示，包括要听取香港金融当局的意见，这样使作出的决策更为稳妥，不至于发生大偏差。

◆“上合组织”会议会议期间，温家宝总理在塔什干会见中国驻乌使馆工作人员、中资机构、华人华侨和留学生代表时，再次强调，“这次出来之前，把油价调整了，这实际上是场改革！”

温家宝说，油价分两个部分，一部分是原油价格，这已经同国际接轨，另一部分是成品油价格，还没有完全同国际接轨。当时就考虑要分步接轨，因此，在此之前，我们调整了三次成品油价格，两升一降。按照当前这次调整的价格，如果说国际油价还在每桶60美元，这次成品油价格就调到位了，但是实际情况是，国际油价在不到一年的时间内，由每桶60美元，涨到了90美元。

温家宝称，油价上涨，要涉及各方面的利益，要照顾好群众生活，因此，一整套配套机制和方案必须十分完整和周密。

现在世界上有三件事情，应该引起我们重视。温家宝补充说，我指的首先是经济上的。

­——温家宝指的第一件事情是以农产品为主的物价。温家宝说，对于一个13亿人口的大国而言，粮食还是根本，现在讲的粮食是大概念，群众的需求不再是一般的粮食，现在老百姓要选择吃粳米，粳米供应不足也会影响粮食供应的全局，老百姓要吃的植物油可能是花生油，花生油供应不足也会影响群众生活。一个猪肉价格上涨，就使得我们今年物价指数起码上升两个百分点以上。

——温家宝指的第二件事情，就是石油价格的上涨。温家宝表示，我们不仅要搞好石油供应，满足生产和人民的需要，而且还要尽快加强石油储备。

——温家宝指的第三件事情，是国际金融的波动。温家宝强调，从美国次级按揭贷款事件以后，国际金融反应并不平静，有人说，这对中国影响不会太大，因为中国资本市场还未完全开放。但是我们也要从中吸取教训，特别是要关注资产价格和资产泡沫。

如何正确解读温总理的讲话，以及对市场的影响？

第一、决策层已将资产价格风险与通货膨胀风险同等看待。无论是“我们把防止资产泡沫同防止通货膨胀一样来对待”的措辞，还是温总理关心的应该引起我们重视的“现在世界上有三件事情”，包括了粮价和油价上涨引起的物价上升风险，和国际金融波动、次贷风险与资产泡沫有关，就宏观经济领域而言，都已经明确的把资产价格风险和通胀风险同等看待，同时也意味着，下一阶段对资产价格的调控有可能成为宏观调控的重点。

9月末央行货币政策委员会首度将“通胀压力和资产价格持续上升”两大问题放到一起来提，认为“有必要进一步分析消费价格和资产价格上涨偏快的原因和机理”，“并研究有针对性的措施”。从温总理的表述来看，决策层已经接受了央行的观点。

第二、防止资产泡沫已经和防止通胀一样成为财经国策。防止通货膨胀是2006年经济工作会议定下的财经国策，此次温总理将资产泡沫和通货膨胀相提并论，同一时期，包括人大副委员长成思危、证监会主席尚福林，也都反复提示A股市场的风险和泡沫，一方面说明当前资产泡沫的严重程度，远远超过了管理层的预期，另一方面显示防止资产泡沫已经和防止通胀一样成为财经国策。

第三、防止资产泡沫和防止市场波动同样重要。这是就资本市场领域而言的。其含义很明确，如果此前监管层把“防止市场波动”当作重点来抓，那么现在还要把“防止资产泡沫”也当作重点狠狠地来抓，这样的措辞更加凸显了“防止资产泡沫”在现阶段的重要性。如果把这段表述理解成市场不能有波动，显然是牵强附会、断章取义的。

第四、采取市场化措施对A股进行调控已经确定。鉴于行政的方法让市场过于敏感，政府将更多依靠市场化手段，通过市场机制对股市进行调控。但市场化调控也并非手段有限，如：继续暂停A股新基金发行，大力限制基金的持续营销，继续加大资产供给；继续加强制度建设，银监会加大对于银行信贷违规入市的查处力度，国资委要求中央企业08年拟安排的债券、股票、基金等金融工具，需向国资委上报投资目的、资金占用规模、资金来源和预计投资回报率等情况；甚至易纲再提要划拨国有股权充实社保个人帐户、成思危旧话重提“资本利得税”、近期传遍市场的“基金收益所得税”，以及前期尚主席提到的加大流通性股份等等，如果符合法律、流程规范、过程合法，都很难说其中被市场看作“行政的方法”，不能被管理层当作“市场的方法”加以运用。

第五、防止股市大起大落是调控的目的，但却不会因噎废食。温总理讲话的先后顺序是，先要调控股市，后才是目的，即防止股市大起大落。其意很明确，如果现在不调控，任由股市继续暴涨，之后必然出现暴跌，从而产生管理层不希望出现的大起大落的局面，所以现在就要加强调控，让股市尽早软着陆。同时，不会因为股市在调控过程中可能出现一定的回落，而放弃对A股的调控。

第六、港股直通车暂停既是降温港股，也是为A股灭火。作为国家领导人首次对港股直通车发表看法，温总理的四点考虑，基本上表明了是对港股直通车计划的无限期延后。如果港股都需要降温，港股都已经高估，那么比港股估值高得多的A股，是不是更应该降温呢？所以，表面上看，港股直通车的暂缓减轻了A股资金外流的压力，但实际上港股降温，连带着也将为A股去火。近期证监会还要求基金公司在设计新的QDII产品时，减少投资香港股票的比例，要注意评估港股市场存在的风险。看来降温是全方位的。

第七、支持A股行情的政策支柱出现暂时转向。在资金支柱（流动性过剩局面）还未出现改变的情况下，一直支撑A股上涨的政策支柱、政策溢价暂时出现转向，政府从政策支持全面推动股改行情，到今年9月份以来始终坚持行动上的市场化调控A股，再到现在决策层理论上明确提出要全面以市场化方式抑制资产泡沫，显示支撑行情持续暴涨的政策基础已经松动。政策决定资金动向，当政策产生转向，市场预期必然产生转向，从而必然影响资金的运动，最终政策支柱的转向也将导致资金支柱的松动。从而导致近2年半的行情上涨模式将发生改变，市场的游戏规则也将发生改变。尽管长期牛市的大格局依然不变，但阶段性的，由于政策支柱的转向而导致的行情调整，看来也将无可避免。

A股调整会影响宏观经济吗？

理论上讲，中国目前物价上涨压力和资产泡沫的同时存在和相互助推，使得虚拟经济泡沫有可能进一步推升实体经济过热，如房地产上市公司在股市高价增发获得大量资金后，再高价圈地，并以此进一步抬高房价，形成股地拉扯局面，造成基础投资过热；但是，一旦资产泡沫破裂，中国的金融资产和居民储蓄将大幅缩水，并引发实体经济的硬着陆。

但是，大摩的分析报告和谢国忠却对上述“资产泡沫破灭引发实体经济硬着陆”的看法持不同看法。

大摩的分析提出：在其他条件不变的情况下，如果股市从当前水平（6000点）下跌30%，预测它对财富效应的直接负面影响是个人消费和GDP分别下降1.2%和0.4%；如果股市下跌60%，那么个人消费和GDP将分别下降2.4%和0.8%。而且，在后一种情况——即股市下跌60%，如果泡沫的破裂传染到房地产市场，那么还会造成房地产价格平均下跌10%。预计后一种情况下，对财富效应的负面影响将造成个人消费和GDP分别下跌4%和1.4%。事实上，我们观察2000年来的数据显示，中国股市的负财富效应对消费的抑制并不十分显著（而且股市下跌有可能使滞留于资本市场的资金转向实业领域，但我们更希望看到这里面有一个“健康的平衡”）。

谢国忠的最新文章《泡沫碎无声》也提出类似的观点：中国的资产泡沫会在什么时候破灭？可能在下周，也可能在明年。这方面，你和我一样不确定。但是，它对经济的影响可能有限。如果股票市场下跌一半，家庭会损失相当于GDP20%的纸上财富，与美国股市下跌15%的经济影响相类似；如果房地产市场下跌30%，大部分中国人将会开怀大笑，只有富人和权势者将抱怨。银行可能会受坏账冲击。但是中国政府通常倾向于会在盛宴过后埋单，并在其后旋即再准备另一场盛宴。它仍然有钱去这么做。中国的增长引擎在于贸易和城市化，美国经济的衰退有可能会放慢前者，但是中国与其他发展中国家的贸易仍是欣欣向荣。当所有这些发展中国家都拥有过剩的外汇储备时，即便美国经济陷入衰退，它们仍有实力进行支出。而地方政府控制着城市化进程，它们的新任领导者都有足够的动力希望能够加快这一进程。在资金告罄之前，中国将会继续大干快上。而在可预见的将来，银行的钱还是太多了。不论泡沫破灭与否，中国的高速增长仍将继续。

从中央政治局8月底和9月底连续两次组织学习金融安全的举动，以及管理层近期的一贯表述来看，决策层目前更担心的是金融体系的安全。对于由此可能被适当拉低的宏观经济增长速度，决策层本就在以大力度防止由偏快转为过热，所以GDP增速的适当放慢，并不会令决策层感到恐惧。更何况，17大胡总书记报告中提出，要“实现人均国内生产总值到2020年比2000年翻两番”，其中“人均”概念的提出，说明今后决策层将逐渐淡化总体GDP增速的概念，而是要在金融安全、国民财富保持和宏观经济同步增长的情况下，发展国民经济。亦即，只有在整体GDP 适当放缓的情况下，才能让人均GDP紧紧跟上。只有在金融体系安全的前提下，才能顺利地实现人均GDP翻两番。